貨幣

1997年的亞洲金融危機背景和成因複雜，但大環境是美國升息，竄入亞洲的熱錢回家造成東南亞泰國、馬來西亞、印尼等經常帳赤字國家貨幣高估，連遭國際炒家狙擊大貶，並逐步衍生成金融恐慌風暴如今美國再次醞釀升息，亞洲國家這次是否準備好了呢?本版認為，這些東南亞國家已非吳下阿蒙，97金融風暴後都有大幅改善體質重演亞洲金融危機的可能性低，這次特別以東協主要的經濟體印尼、泰國、馬來西亞這三個當年重災區國家為例整理了一些圖表來佐證首先是經常帳赤字改善，外匯存底的大增，給了這些國家抵抗金融動盪的底氣畢竟炒家狙擊貨幣時，跟各國央行對幹也要衡量對方銀彈有多強Source: TradingEconomicsSource: TradingEconomicsSource: TradingEconomics印尼在經常帳赤字方面受到原物料走跌影響相對弱勢Source: TradingEconomics其次，三國的銀行不良貸款的比率也顯著壓低(當然危機來時壞帳比率會拉高，但是現在的水平仍比97金融危機前要低得多)點圖可放大Source:新浪財經 全球宏觀經濟數據印尼、泰、馬三國的國家總儲備相較於97年大增Source:新浪財經 全球宏觀經濟數據三國的銀行存貸比率(Loan-Deposit Ratio)顯著低於亞洲金融危機前水準。(銀行存貸比率越低風險越低)印尼銀行存貸比率泰國銀行存貸比率馬來西亞銀行存貸比率更重要的是，這些國家向外國銀行貸款占GDP的比率大幅下降換句話說，它們更傾向對內融資，因此比較不會遇到97金融危機時貨幣狂貶，外債負擔大增的窘境外國銀行貸款占印尼GDP比例外國銀行貸款占泰國GDP比例外國銀行貸款占馬來西亞GDP比例若從東南亞國家的實質有效匯率觀察會發現97金融危機前的貨幣高估情形非常嚴重也因此當年會有非常大的下行空間印尼實質有效匯率 泰國實質有效匯率 馬來西亞實質有效匯率 如今的國際金融環境也有非常大的轉變各國金融監管和匯率調控手段在金融危機的經驗後也更趨成熟東協加三簽訂的貨幣互換協議已正式生效，在需要的時候能夠各國合作注入流動性避免匯率大幅滑價崩盤，具有穩定金融的效果而且新興國家的融資管道也不限於倍受這些國家討厭的IMF，還有新興的融資管道像是與新興國家友好的金磚銀行(基本上都是「信心」的表示)信心是防止恐慌蔓延最重要的特效藥，多重的合作和防火牆是能夠加強市場的信心結論從這三大東協國家經濟體體質的改善，可以看出亞洲金融風暴重演的風險已經大幅降低當然，這不代表這些國家不會再面對金融危機，因為這些年低利率和QE熱錢流竄造成的新興市場房價高漲，許多城市都出現房市泡沫化跡象在升息循環來臨時必然會遭受到衝擊但是要說會向亞洲金融風暴那樣貨幣懸崖式狂貶然後出現嚴重外債危機的劇本，應該比較不會在東南亞發生尤其這個區域多是原油進口國，油價低有助於減緩新興國家的通膨壓力也給這些國家更多的貨幣政策和財政政策的空間因此，如果當美國開始升息，市場開始對新興亞洲有過度反應時本版認為或許就是撿便宜的好時機(沒有任何勸誘投資的意思，純粹分享看法)本文僅作非常概略的分析有什麼不同意見或看法也歡迎提出有興趣更深入研究閱讀的可以看看下面這幾個連結防範亞洲金融危機(資本帳危機)的政策建議亞洲金融危機重演機率不大

從長線來看主要經濟體貨幣與股市的變化匯率就用國際清算銀行BIS編制的實質有效匯率來比較BIS 實質有效匯率實質有效匯率指數(Real effective exchange rate index, 簡稱REER)係用來衡量一國貨幣相對於主要貿易對手國一籃貨幣經考量物價相對變動後之加權平均匯率，其水準值高於或低於100是相對基期年而言。從實質有效匯率的相對位置來看美元上行空間和歐元下行空間都很大，2000年以來的歐元低點約在0.83附近，EURUSD跌破1根本只是早晚的問題如果拉長到1995年，REER甚至在70，而歐元現在的REER大概在95對照現在美歐兩邊經濟情勢和貨幣政策的分化，歐元沒有不破的道理至於日本可能空間就沒歐元那麼大了日圓REER長期的底部大概在70，而日本現在已經落在75附近下圖是美股(藍)、德股(紅)、歐股(褐黃)、日股(綠)自1995年以來走勢比較From Yahoo這兩張圖其實要合起來解釋有點困難尤其日本股市消失的二十年趴在地上是要怎麼詮釋時間如果從2009年見底開始起算，其實美德日的漲幅差距就不太遠了不過值得注意的是，零八年之後德股就和歐股分道揚鑣了Stoxx50是歐洲藍籌股指數，因為德國權重排第二還在法國後面，德只佔了32%，法國35%見證了歐洲寬鬆歐元貶值對德國的大利多，同一個大陸命運大不同德股強悍，歐股則相對有點扶不起但基本上歐洲和日本的問題更相似一些都進入了流動性陷阱甚至負利率連發開印鈔機把股市給撐上去，但是人口老化的問題經濟結構僵化的問題，都讓歐日需要花更大的力氣印鈔才能顯現出效果這場競貶之旅歐元區要急起直追，但是別忘了，日本印鈔機可沒有關過喔！這場毀滅日圓的決戰，黑田的決心不由分說有種要讓BOJ買光市場上所有的日債的武士道Yardeni Research對全球央行恐怖的資產負債表有興趣的這個最新的研究整理挺不錯的http://www.yardeni.com/Pub/peacockfedecbassets.pdf同場加映：金磚四國實質匯率中國與他的好夥伴們分道揚鑣 已經沒人在用，只有台灣還懷念的"亞洲四小龍"實質有效匯率比較如果說貨幣強弱代表一個國家的強弱了話，那新加坡非常穩健的在增強而韓國則是坐著雲霄飛車上沖下洗，台港則是釘住美元，走勢很像

美元兌日圓直逼金融海嘯前的高點123，日經指數也盤中突破18000點，離金融海嘯前高點18238僅一步之遙但對照日本持續疲軟超乎預期的GDP，後勢是該樂觀還是悲觀呢?可以預見的是關鍵的壓力過與不過將決定後續中長期的走勢 日經指數至於歐元則迎來更大的挑戰疲軟的歐洲經濟匯市面臨十年大底的支撐區這個底金融海嘯沒破、歐債危機沒破就看可能來臨的歐洲寬鬆會不會真的讓歐元跌破1.19打開下行空間 歐元區和日本是難兄難弟，GDP長期低成長，且都面臨通縮危機但是日本的大膽寬鬆貨幣政策讓歐日的通膨分道揚鑣，這也對歐元區造成要進一步寬鬆下修歐元的壓力從製造業PMI來看，歐元區的景氣榮枯只在一線之間，相較之下日元大貶對於出口製造業仍有激勵作用歐日兩大央行本想走出不同的典範，歐洲想要收斂對央行的依賴在景氣好轉時縮減資產負債表，沒想到迎來的是經濟成長和通膨低迷反而日本印鈔印到深處無怨尤，勉強維持了基本的成長但如果看實質成長，日本其實也沒有好到哪去歐日難兄難弟的關鍵時刻，撐不住的兩方如果最後都同步大印鈔可想而知美元未來會有多麼可怕的漲幅我們將面臨失去控制與無法脫離央行依賴的兩大經濟體可預見的是房價漲，貧富差距擴大，政府債務持續加速高築而且泡泡吹越大，後面要還的就越多 當然，在資金派對漫遊中的人們不會覺得有什麼異狀多數人也認為美國能夠自外於全球經濟的長期疲軟美國經濟爆炸全世界都會爆炸，但是若全世界經濟都弱，美國能夠獨強在全球化的時代，長期維持這個劇本的可能性不高

今年以來，俄國盧布已經貶了17.64%相對於金磚四國其他國家都嚴重得多原因當然是因為烏克蘭事件受到歐美經濟制裁造成嚴重的資本外逃，不只兌美金重貶，對各國貨幣都是一片哀鴻猶記得今年三月普丁大帝聽說歐美要制裁時的反應普丁顧問：美國若實施制裁、將號召各國拋售美債結果是：且看美債價格的走勢，事與願違到了昨天的新聞卻仍是俄單日豪擲9.8億美元阻貶盧布且看俄羅斯外匯存底的走勢，大量消耗來阻貶盧布對於俄國最重要的石油和天然氣價格則是不斷走弱由下圖即可知，由於俄國原油開採成本較高，讓油價長期在一百元以下甚至更低是對俄國財政具有強大殺傷力from Bloomberg石油和天然氣出口占俄羅斯政府收入一半。俄羅斯基準原油價格指標烏拉爾原油（Urals URL-E）目前已跌至每桶92美元附近。不只如此，俄國的石油出口還面臨了囚徒困境受到美元強勢和沙烏地阿拉伯價格戰的影響，原油跌勢不止若俄國要想辦法維持收入，就只有兩條路，原油加價或增產出口加價勢必不可行，而增產出口則會近一步讓供給大於需求，價格會繼續往下俄羅斯的普丁積極去美元化工程，希望要和中國用本幣清算俄國去美元化的工程也可以從俄國黃金儲備中看得出來由來已久不過大量的黃金儲備另一個問題就是黃金跌價的時候資產價值也有巨大損失俄國開始大量增持黃金是從金融海嘯黃金起漲開始越高買越多，現在都一直在持續買入，賭的也是美元印鈔變廢紙不過兌美元來說現在俄國的黃金資產持續縮水去美元化談何容易，經濟先被拖垮倒是比較可能且看俄羅斯那悽慘的指數ETF左看右看上看下看，普丁應該都是輸定了才對經濟戰或許必輸無疑但是政治戰可就不一定，且看普丁在俄國國內的支持度兩千年以來就沒低過60，這絕對是全球領導人極罕見的現象尤其在烏克蘭事件之後支持率大增逼近九成民眾支持原因當然是奪回了蘇聯時期所擁有的重要軍事領土克里米亞半島到了21世紀還能夠增加領土，領土握在手上就是硬道理，絕不會退還讓俄羅斯人重溫了蘇聯強大時與北約分庭抗禮的榮譽感(試想若馬英九奪回釣魚台而且發現有石油民調會從9%跳升幾倍)此外，天然氣雖然價格持續承壓但是冬天一到，天氣冷總不能不用暖氣吧天然氣不像石油一樣容易運輸，成本也比較高歐洲多仰賴俄羅斯出口的天然氣輸氣管供應普丁的籌碼就是威脅歐洲和烏克蘭中斷天然氣供應古有明證，在冬天和俄羅斯作對的通常沒有什麼好下場Winter is coming對歐美陣營來說就是最大的風險不過傷也是傷到歐洲，對美國的傷害很小所以這場經濟制裁戰美國所處的位置其實非常有利有罪歐洲受，勝果美國嚐而俄國要靠升高軍事局勢繼續豪奪東烏的可能性相對低因為這會更讓北約師出有名所以目前經濟制裁戰是歐美陣營最重要的手段贏面很大，但是要拖垮俄羅斯這麼大的經濟體需要時間難度不低而且即便經濟重創普丁的聲望仍然很高，這是歐美難料的結果當然國內的壓力也會逐漸升高，不管是商界還是一般民眾的生活受到衝擊越深也會越來越不滿而俄國已經實際佔領了克里米亞島是政治上的一大勝利，強人普丁要贏經濟戰的勝算很低但是整個局勢卻會將俄國更加推向與中國加強政經軍合作大戰略上對美國可能是加大了潛在的威脅