產業

要說現在全球最受矚目的熱點，大概非銀行業莫屬了，巴菲特的重倉股WFC富國銀行，因為行員集體盜開帳戶醜聞，正在遭到全美公幹中，各地州政府紛紛取消與其的合作，股價也持續探底，但真正的熱點危機其實是在德國，德銀遭到美國巨額140億美元罰款又再度暴露其資本不足，盈利疲軟的問題，而這是歐洲銀行業的縮影，歐洲經濟最強的德國不能倖免。 來看看德銀的核心問題是財務在持續惡化中，德銀三大主要收入的部門GM、CIB、PWCC仍在失血，分別年減25%、13%和5%原因在於歐洲持續疲軟的經濟增長與低利率環境影響銀行收益，和德銀有大量貸款在尚未復甦的石油、礦業與海運產業上，加上冷卻的IPO市場。 Source: Deutsche Bank 若再拉長期來看就會看到德銀的ROE在歐債危機後就持續惡化。 Source: Value Walk 除此之外，遇到美國對德銀的天價罰款140億美元（傳出可能降低到54億美金），2015年德銀的訴訟費用是52億，2014年的訴訟費用則是20億美元，天價罰金對德銀已經慘淡的經營無疑是雪上加霜。德銀還有衍生性金融商品持續下探的風險，近期最著名的就是CoCo Bond價格跳水而引發市場恐慌，認為其衍生性金融商品的槓桿風險過高。（CoCo Bond有點複雜，詳情可見Econ記者的文章，下圖是德銀CoCo Bond價格走勢）。 Source:CNBC 德銀的CDS因而飆升顯示出市場對於德銀的信心脆弱，認為其金融風險過高。 之所以市場會說德銀在危機邊緣，是因為他的資本適足率（Capital ratio）其實低過歐洲央行的最低要求12.25%，只有10.8%，低於主要的歐洲同業，而且獲利前景不明朗、對衍生性商品曝險程度的擔心、以及天價罰款最後和解金額會不會成為壓倒德銀最後一根稻草的不確定性，使得市場不斷對德銀投下不信任票。 Source:瑞士信貸及各公司財報 股價也隨著營運惡化不斷竄底，一年來股價腰斬（下圖這是美元計價在美國上市的德銀，在德國上市的DBK股價更是下挫到歷史新低的個位數），市值嚴重縮水讓德銀在8月時就被踢出歐洲Stoxx 50藍籌股指數之中。 Source: Finviz 股價淨值比也跌到歷史新低，遠低於1（雖然現在大多數歐洲銀行都低過1，但德銀的P/B也是倒數的），市場對其財務健全程度是打個大大的問號（當然你要說P/B低到一個極致，這時候是股價低估買進的時機也不能說你錯，畢竟你也可以賭他不會倒） Source: Bloomberg 德銀是不是「大到不能倒呢」？這個問題事實上是可以給一個很肯定的答案：「是」！至於原因為何？除了他是德國第一大銀行以外，國際化程度非常高的德銀，在IMF的《德國金融穩定報告》的全球系統性重要銀行中，德銀對全球系統性風險的貢獻程度最高。   Source: IMF 只要德銀一出事，牽連之廣會將全球主要銀行全部都拖下水，潛在的系統性風險高，絕對是大到不能倒。…

人有多大膽，生態系就有多化反（樂視創辦人賈躍亭自創的「化學反應」簡稱，賈以創造各種深奧名詞聞名，簡報時言必批蘋果，所以才有開放閉環生態圈這些特殊名詞）。羊毛出在狗身上由豬買單這句，其實就是樂視最重要的故事，透過「平台+內容+終端+應用」商業變現模式，拼命造跨度極大的生態系，可以說是最激進擴張的公司也不為過，靠資本高槓桿同時大開跨業各路戰線，從超級電視、超級手機、超級汽車，賣酒、賣水、賣自行車，衝影視、衝雲端、衝電商、衝金融，可以說是無一不包。 樂視的基本模式就是硬體成本價甚至補貼虧本賣，來讓自己的電視、手機等終端產品綁付費會員，推廣自己核心的內容平台生態系，這模式其實從電信商零元手機開始就不是新的模式，雷軍的小米模式也是同樣的思路，只是賈躍亭的強項除了PPT簡報外，還有比小米更強的內容版權，以及更宏大的全球夢，這夢顯現在他舉債槓桿高速海外併購的野心之上。 博眼球最低成本的方式就是製造爭議，樂視的賈躍亭深諳此道，9/19號的樂視電商買會員送硬件的樂迷節，是樂視狼性行銷手段的火力展示，透過事前高管放曖昧不明的訊息，並搭配外圍消息來源放風聲，說樂視要併購亞馬遜中國，成功大搏眼球，也為樂視造節成功造勢（當然亞馬遜中國嚴正否認）。樂視官方因為銷售增長樂觀還延長12小時，最後官方宣稱全生態總銷售額超過49.7億人民幣（樂視生態高管說沒有40億要裸奔），會員總銷售額突破27.1億元，超級電視總銷量突破86.6萬台，超級手機總銷量突破117.8萬部，超級電視銷量更超去年天貓「雙十一」所有電視品牌銷量總和，並比去年9·19樂迷節超級電視總銷量多兩倍。爭議行銷簡直如虎添翼，推了樂視一把。 樂視從一家影音平台內容起家的公司，核心業務自然是影音內容，併購和投資的標的也大都圍繞在內容和終端像是樂視影業、樂視體育等，但其資本操作併購的跨度之大，速度之快令人咋舌，2015年7億美元控股易到用車70%股權、22億人民幣入股酷派手機18%，樂視致新18.7億人民幣入股中國電視大廠TCL 20%股權成第二大股東，並宣布要與美國號稱Tesla殺手的Faraday電動車投資10億美元在美國建廠建車，2016年1月投資7月以20億美元收購美國第二大電視廠商Vizio，8月宣布將投資200億人民幣建超級汽車工廠拚三年量產，9月就宣布樂視超級汽車完成10.8億美元融資。樂視的跨度沒有最扯只有更扯，甚至傳出樂視生態想要進口俄國貝加爾湖的淡水來賣水到中國。 下圖是樂視控股下的佈局，只有樂視網是上市公司，因此公開資訊僅看得到樂視網的財報。 賈躍亭質押了九成股票來生資金，樂視2016半年報的重大風險提示中提到 「資產負債率較高風險 公司近幾年業務快速發展，2016年上半年受大股東無息借款給上市公司、樂視併購基金所募集資金部分到位、銀行貸款 和商業信用等的影響，公司資產負債率較高，截至2016年6月30日，公司負債餘額為1,979,995.78萬元，其中，短期借款餘 額為149,300.00萬元，長期借款餘額為223,800.27萬元，一年內到期的非流動負債為7,765.45萬元，資產負債率達79.67%（合 並報表口徑），若排除大股東無息借款的影響，公司資產負債率為63.97%（合併報表口徑）。公司負債總額和資產負債率 較高，增加了資金管理難度，同時也增加了利息費用的支出，從而帶來一定的償債風險。」大家可以看下圖資產負債率隨著資本槓桿擴張而攀高，淨利率則是在下降，當然對這種靠本夢比的成長型公司，靠持續併購猛增營收才是支撐題材的支柱。 幾乎每項主要業務都在行業排行在前三之外，第一名吃肉，第二名喝湯，第三名以後開始撿渣渣，樂視的高槓桿讓他無時不處於資金斷鍊危機，但是不停生題材出來讓投資人相信賈躍亭正在打造宏大可持續的生態圈，但也不時有人質疑賈躍亭在做的正是吹牛的龐氏騙局。 但龐氏騙局基本上是沒有將資金投入實業的說法，但事實是多的是有名的投資機構或是VC參與樂視相關企業的融資，不停投入資金是對賈躍亭的生態系化反投信任票，樂視的經營團隊成員也是關鍵，樂視事實上是猛將如雲，多的是從中國各大企業挖角來的高階主管，給予高額的股票期權激勵，當然也有一些受不了無節操行銷的高管，像是跳過去又跳過來的亞馬遜中國VP張思宏。 樂視全球化提到的重點就是北京洛杉磯矽谷，以投資額來說在美國的擴張程度甚至超越了BAT，從Glassdoor的徵才訊息來看，其實LeEco美國徵人的職缺很多，但是評價不甚佳。 但中國的樂視徵才是不同風景，平均薪資高過同行70%，評價也有74%的好評 有很多媒體將賈躍亭比做中國的Elon Musk，因為他們的共通點都是在做大夢，也都被批過是在搞龐氏騙局，但差別是Musk是用技術與驚人執行力在完成不可能的任務，賈躍亭用的是資本操作、狼性行銷、花式併購以構築全渠道的生態系商業模式，但走鋼索的資金槓桿操作能不能經得起時間與市場利率變化的考驗，將會決定樂視到底是說故事大王，還是成功全球化顛覆BAT的一代梟雄。 最後附上與樂視合作，號稱Tesla殺手的Faraday Future長得像閃電霹靂車的宣傳影片，不管你信不信這超級汽車量產得出不出來，反正我是不信了。  

騰訊超越了中國移動登頂亞洲市值王，讓我好奇亞洲的科技股目前在資本市場上的排行，科技股的定義其實在現實上比股市的分類還廣，從軟體、硬體、互聯網再到電子商務，但是為了方便，這篇就用大家廣泛普遍認為科技含量高的公司作為盤點比較，並將各國普遍都量體很大的電信公司排除，也因此排除掉了軟銀、新加坡電信等。 截至9/6號，本版整理出的亞太科技股市值前二十強，中國佔了七家最多，日本六家，韓國三家，台灣和印度都兩家 公司名，國家，市值（美金） 騰訊，中國，256B 阿里巴巴，中國，252B 三星，韓國，228B TSMC，台灣，144B Tata Consultancy Services，印度，74B 百度，中國，65B 鴻海，台灣，43B Sony，日本，41B Canon，日本，39B 京東，中國，38B Infosys，印度，35B 網易，中國，29B Panasonic，日本，25B Naver，韓國，25B SK海力士，韓國，25B 杭州海康威視，中國，23B Yahoo Japan，日本，23B 攜程，中國，21B 富士軟片，日本，19B 樂天，日本，18B 以中國來看，市值最大的不意外就是雙強巨人騰訊和阿里巴巴，中國的社交與遊戲王和中國的電商霸主，而且在前二十名的清一色幾乎全部都是互聯網業，海康威視比較少人認識，但是他們主要是做安控監視器的（蠻符合國情），可以看出雖然中國是製造大國，但是市場很明顯的青睞在符合中國龐大內需市場增長需求的互聯網公司。若再將中國的科技股市值排行排下去，緊跟在後的是瑞聲科技、新浪微博和唯品會，也只有瑞聲科技是做電子零組件。 電子製造業主要在台灣，軟體和互聯網產業弱已經是所有人都知道的台灣產業問題，TSMC作為晶圓代工龍頭，基本上是台灣電子業的最後一道防線，也是台灣最重要的公司沒有之一，鴻海則是全球性的代工王，在中國養了百萬製造業大軍。台灣和其他國家不同的就是，沒有任何一家足夠強大的軟體或互聯網公司，是能夠輻射影響力到亞洲甚至全球的。 如果你看韓國，會發現除了電子製造業巨人三星外還有DRAM大廠SK海力士外，還是有Naver這樣的互聯網業巨頭，Naver的影響力是輻射亞洲的，除了是韓國本土最大的搜尋引擎，Line通訊軟體和Hangame全球最大的網路遊戲社群也都是他的關聯企業。 至於日本，作為老牌的亞洲龍頭，從市值可以看出影響力已經大不如前，但是科技業的影響力也不只在製造業，而是很多電子終端產品的品牌，像是Sony、Canon、Panasonic，就連大家以為已經掛掉的Fujifilm，仍然挾其專利優勢持續在科技研發深耕，市值仍然非常巨大，甚至超過了大家也都認識的電商樂天。…

中國最大的OTA (線上旅行社 Online Travel Agency)攜程第二季財報公佈，營收為人民幣44億比去年同期增長75%；但出現了淨虧損人民幣5.21億元，去年同期為淨利潤1.43億元人民幣。營收大增主要來源是因為攜程2015年底併了中國線上旅遊二哥去哪兒網，合併報表後營收猛增，但是由於合併去哪兒讓本業其實賺錢的攜程呈現虧損。 而從國際OTA來看，巨頭Priceline吃肉，大家喝湯的態勢越來越明顯。國際OTA主要的Player分別是Priceline (子品牌包含Agoda, Booking.com), Expedia (子品牌包含Hotels.com, Trivago), 和攜程Ctrip，有在美國上市的Tripadvisor(TRIP)市值和量體比前三者要小得多。作為中國最大的OTA，攜程搭上了中國旅遊人次爆發的列車，享有著高速的成長，當中國國內旅遊王就可以有國際級的量體。 股價上來看，規模較小的OTA廠商事實上是比較不被看好的，即便隨著旅遊市場放大，營收也迅速成長，但是因為他們通常需要更多的補貼和折扣來搶市佔，很容易敵不過有巨大規模的優勢廠商，因為像Priceline這樣規模的廠商會對主要收入來源，訂房分成有更大的議價空間。小廠商用更多的補貼折扣會讓自己陷入虧錢搶市佔但競爭力卻難以提升的窘境。 拿攜程的營收來看主要都是來自於訂房和機票，市場也預估未來會成為攜程營收高速成長的主要動能。 但看營收之外還要看營益率，否則營收衝很高但是持續虧錢或毛利降低，市場對其評價就會降低，也不會是健康的成長。從這個角度看，拿出主要幾家OTA過去幾年的營益率變化，你可以看到的是，王者Priceline過去幾年持續保持著很高的營益率，基本上維持在35%附近。 Expedia的營益率則是持續下降，這邊就看得出競爭力，其實Expedia的營收也隨著旅遊大環境蓬勃而成長，但營益率基本上是持續在下滑，看得出全球旅遊業的競爭十分激烈。 鏡頭再轉回攜程，OTA競爭激烈的中國市場，和其他互聯網公司一樣，在過去幾年基本上是在燒錢搶客，所以其實真正賺錢的只有攜程，營益率的下降是在反映這個現象，攜程吃下了去哪兒後站穩了老大的位置，但是過去兩年的燒錢大戰導致的虧損依舊要時間消化。 將幾大OTA公司擺在一起看，市值王、營收王、股價王、盈利王、淨利率王全部都是Priceline，說是扎扎實實的OTA王者毫不為過。 值得一提的是，其實Priceline也是攜程的大股東，持有攜程9.8%的股份，只少於百度的21.6%，所以即便Priceline在中國排不上榜，但是擁有攜程的股份在中國成長也分了一杯羹。 當然，攜程的營運模式遭受到了很多消費者的詬病，樹大不只招風還招惡，你只要隨便Google或百度一下攜程，就會發現很多消費者對攜程的客訴，包含了賣假票（轉手的折扣票）、客服差、推託責任，畢竟攜程是一個B2C的旅遊商搓合平台，在規模龐大但管理沒跟上時，就很容易遇到這樣的事，但基本上負面新聞並未阻擋攜程的成長，許多市場機構也依舊評估攜程在規模優勢之下能夠慢慢顯現他在中國市場的強大優勢。