總體經濟

殖利率倒掛是什麼？ 殖利率倒掛用最簡單的話來說，就是美國長天期國債的利率，低於短天期國債利率，長短債的利差從正變成負，這時正斜率的殖利率曲線（Yield Curve）會變負斜率就稱為「倒掛」。 一般來說，因為長債到期時間比較長，不確定性比較高，所以會有更高的風險貼水，利率會比短債較高，斜率就會是正的。 下面這個圖藍色實線就是2019年3月22號的美國公債殖利率曲線，可以看到在六個月和一年前都是越長天期利率越高，然後隨著聯準會升息和市場對於未來景氣預測沒那麼樂觀時，殖利率曲線開始走平甚至變成負的。 資料來源：Stock-AI 短天期的債券利率，對聯準會的利率政策高度敏感，升息時會跟著利率提高，而長天期的債券利率，則是市場對長期通膨的預期。 當市場認為美國FED未來將會從升息轉朝向持平或降息時，表示對長期的通膨看壞，聯準會在經濟衰退通膨收縮時，會用更寬鬆的貨幣政策，例如降息甚至QE來刺激經濟。 會需要到這種情形，就是景氣已經確定反轉，需要Fed動用貨幣政策，而對於未來的通膨降溫預期，就會反映在長天期的公債殖利率上。 殖利率倒掛是股市和經濟會馬上變差的指標？ 過去60年只要出現美國10年期和3月期的利差變成負，利率倒掛時，未來的6到24個月就會伴隨著經濟衰退，8次殖利率曲線倒掛後只有一次失準過，其他七次都進入了經濟衰退期。 但是如果你看下圖就會知道，股市在殖利率開始倒掛之後，股市都還是有可能會再創新高，至少過去二十年的經驗都是如此。 資料來源：Stock-AI 因為開始停止升息的時機，通常是經濟增速趨緩，而不是馬上變成衰退，企業盈利和就業情況等經濟指標可能都還在高點。 直到企業營運和獲利開始不如預期甚至衰退，失業開始增加，大家越不敢消費通貨開始緊縮時，聯準會才會真的開啟降息的節奏。股市是經濟的領先指標，6到24個月的滯後期說短不短，其實你很難預料什麼時候會真的市場會反轉。 猜頭跟猜底都是不可能做到的，但長期景氣循環是有規律的，樹不會長到天上，殖利率倒掛是一個前方有危險，要你小心駕駛的警示，只是它沒告訴你說前方是多前方。 大家真的有興趣的可以看看舊金山聯準會的殖利率曲線研究 Economic Forecasts with the Yield Curve 看更多指標可以到我幫大家整理的市場動態和經濟指標。 下面這個紐約聯準會的圖，有更長的紀錄長短債利差殖利率倒掛和經濟衰退的規律，給大家參考。

中美貿易戰加上美國聯準會不斷的升息，新興市場在2018年大幅承壓，中國更是跌的最慘，很多機構都已經說新興市場在大幅回調之後已經相對誘人。 過去兩年美國一直升息，匯率可以反應一個國家經濟實力，新興市場一般來說會受到美國升息的影響，資金大幅回流引發貨幣危機，不過這次真的不一樣，至少對某些國家特別如此。 source: tradingeconomics.com 如果把過去兩年亞洲一些主要的新興市場國家匯率攤開來看，你會發現由於半導體產業蓬勃，台韓經濟相對穩定，對美元的匯率相對是很硬的，仍在升值的範圍。而一些新興國家像印尼、菲律賓、越南、印度都明顯受到了升息的衝擊匯率大幅下挫。 Source：Yahoo Finance 不過如果你有注意到，有一個新興國家經濟強勁到匯率屌打台韓，那就是泰國，這個97亞洲金融風暴的中心之一，如今已經變成區域的定心丸，這兩年對美金已經升了超過10%，資金的流向無畏美國升息，基本上是十分看好這個國家的經濟前景，泰國央行也在2018十二月時宣布七年來首次的升息，泰銖兌台幣如今已經非常接近1:1。 中美貿易戰雖然讓現行全球的貿易體系受創增加對經濟的疑慮，但從中國轉單東南亞成為一大趨勢，讓泰國也能從中分杯羹。大批的FDI流入泰國的金融、製造業和房產領域，拉升了對泰國貨幣的需求。尤其泰國強大的旅遊業已經讓泰國觀光收入連續三年爬升到全球第三，僅次於美國西班牙。 泰國出口結構 Source: OEC 若看過去一年股市的表現，泰國抗跌程度也是名列前茅。（THD是泰國ETF，ASEA是東南亞ETF） Source: Finviz 如果大家還有印象，其實自從2014年帕拉育帶領的軍事政變至今，軍人政府已經執政四年，如今2019將遇到的關鍵轉變期就是2月泰國大選。目前民調上，偏向草根群眾的塔克辛和盈拉的為泰黨、親王室和商界的民主黨還有親軍方的公民力量黨基本上三分天下，未來的局勢會如何變化還很難說。 Source: Wikipedia 過去幾年泰國的經濟成長在新興市場有目共睹，錢的走向已經說明了一切，2018年新興市場能夠持續抵禦外部風暴的國家就是泰國，2019就看泰國政局在大選後是否還能穩定，畢竟在2014軍事政變前，泰國一度GDP成長大幅下滑到負成長，政治若能穩定，以泰國的經濟體質前景不會看壞。

就業數據是經濟走向重要的指標，對於央行利率的決議也有決定性的影響，同時也是最常拿出來評斷政府做得好不好的依據，川普政府Make America Great Again的其中一項主要政策就是讓更多人有工作，雖然就業水平在歐巴馬後期已經持續向好，但川普接手以來美國經濟在基期已高的情形下仍然大好，GDP增速高加上失業率維持在歷史低位，究竟有多好，以下的數據告訴你。 U6失業率 美國官方失業率已經降到了20年的低點3.9%，與科技泡沫破裂前也是大約3.9%的水準，幾乎已經充分就業很難再往下，不過若是看更廣義的U6失業率，則美國當前還有1%的下降空間才會到科技泡沫的榮景水準。（U6失業率包含因經濟原因找不到全職而做兼職工作的人） 初領失業救濟金人數 初領失業救濟金的人數，則降到了將近五十年的新低，就業的情形十分暢旺甚至缺工。 JOLTS 再看另一個關鍵的就業指標JOLTS(Job Openings and Labor Turnover )企業職業空缺，這個指標從兩千年才開始統計，所以只能看出現在是2000年以來最高的紀錄。代表的是企業仍然有很多缺，員工對未來能找到工作感到樂觀，所以很多員工也很敢轉職。 非農就業人口 新增的非農就業人數也是八年未曾負成長過，幾乎都是保持在歷史均值12.4萬之上，同時也很常出現20萬以上的健康發展。 和美國90年代經濟榮景差異最大的地方，就是薪水的年增率，基本上在兩千年科技泡沫爆裂之前，美國有非常長的連續漲薪時期，那是美好的九零年代，全世界像是台灣這樣的新興工業國也因美國人消費力增出口受惠。金融海嘯後，薪水就沒有像90年代那樣瘋狂連漲，而是有高有低。 勞工時薪年增率 這也是一個新的現象，即便失業率已經低到接近充分就業的程度，企業就算缺工也沒有很高的調薪幅度，除了幾期的關係，可能也與外包經濟越來越盛行，以及無處不在的自動化有關。 就業數據一般來說是經濟的落後指標，因為企業遇到景氣變差時會先收緊職缺，降薪再來才是裁員，這要經濟逐步惡化才會出現這種情形，如今美國的就業態勢除了薪水漲幅不如預期以外，基本上仍就處在就業大好的狀態下，要看到經濟的反轉就業必然會惡化，至少現在仍看不到苗頭。

美國經濟第二季GDP公布後大幅不如預期，英國退歐公投後，英國央行為了應對經濟放緩衝擊，在週四宣布降息加新QE量化寬鬆來穩住經濟，日本安倍經濟學強弩之末，三支箭的刺激方案需要拉弓再射，日本央行擴大購買ETF的規模、美元貸款從120億美元倍增至240億，政府則擴大財政支出計劃讓總額提升至35兆日圓。 這樣的國際環境讓熱錢多得無處去，瘋狂湧回殖利率較高的市場停泊，看新興市場的兩大權重市場台灣和韓國的匯率就能看出端倪，韓元過去一季漲了近7%，台幣也漲了超過4.5％，進到了31塊的領域。日圓則是因為作為避險貨幣受到英國脫歐的影響資金猛進，休息一陣後又隨著資金回亞洲被推高。 如果從各國ETF的殖利率可以看出這一季資金回流的邏輯，在主要市場中受到英國脫歐影響的核心區域，英國和歐洲殖利率都因為股價大跌而推高，但台灣和韓國還有中國、東協等亞洲市場以市場股息殖利率來看都比頻創新高的美國還來得誘人，雖然台灣經濟一片死魚樣，但是過去一季算上匯率的漲幅台灣的ETF漲幅勇冠群雄，而且漲那麼多了殖利率還這麼高（當然基本上還是要感謝台股定海神針TSMC，過去一季漲了30%，殖利率還有3.2%，這對負利率滿天飛的外國資金是非常有吸引力的。） 至於美國經濟和企業的表現究竟如何，美元會否持續維持弱勢，其實經濟數據上是非常混亂的，就業數據維持強勢，但經濟增長和一些領先指標像是消費者信心和耐久財訂單數據都難看，至於美國標普五百大企業的營收成長是有轉好的。 多數的類股營收都出現了超預期的正成長，像是主要拖累美股腳步的能源類股就出現了反彈，經濟指標之一的非必需消費類股也有正向的發展，美國企業的狀況其實不壞。美股又有寬鬆資金，財報又保持穩健的基礎加持，讓他有了持續推升的本錢，這一季美元轉弱，對海外市場佔比重的科技類股表現會是更有幫助。 若單從殖利率的角度來看，美股現在的位置在近20年的股息殖利率來看並不算太高，要說現在美元轉趨弱勢看起來只是在升息預期低的情形下進行資金的調節，真要讓亞幣和亞股維持強勢，還是要小心一瞬間的升息預期反轉，美國經濟目前仍然是領頭羊，美元依舊是最接近升息的主要貨幣，這千萬不能輕忽。