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無懼Nikola造假，氫燃料電池熱潮再現，這次不一樣？

隨著氫燃料動力卡車Nikola被爆出造假，股價隨之崩跌後，又讓人再一次懷疑燃料電池的商業可行性。不過沒有停的是氫能相關類股仍持續走高。氫燃料電池並非是新的熱潮，在1970年代、90年代和2000年都曾經有過氫熱潮，但每次都因為成本高（之前都是高於化石燃料、現在是也高於鋰電池）最後high一波就結束。然而無論Nikola造假與否，各國從政府到企業對氫能的投資真金白銀正在撒下，相關政策也持續推動。歐洲的法規迫使卡車廠要在2030年大幅減少碳排放，日韓中國歐洲的汽車卡車巨頭們都已經動起來。Source: IEA為什麼要使用氫燃料動力，如果大家有學過歷史應該聽過興登堡空難，一顆巨大的氫氣飛船在眾目睽睽下發生大爆炸，從此以後世人對氫能作為載人運輸工具感到恐懼。但是氫燃料電池車的優點零碳排放，零污染只排出水，是全球減排趨勢下取代化石燃料的一大武器。跟鋰電池比起來，加氫速度比充電速度快不會有里程焦慮，同時因為能量密度高較輕，更適合大重量的長程重型卡車運輸。燃料電池主要的缺點則是老問題：成本高催化劑需要用到貴金屬鉑，加氫站嚴重不足，電池循環衰減性能差，製氫來源的污染，跟內燃機比的能效高出2-3倍但跟BEV電池車比則還有能效轉換的問題。事實上，目前超過九成的氫能是來自化石燃料和化工製氫，只有再用風電、太陽能和水力發電來電解水製氫才是真正的零碳排能源，但缺點是消耗的電量大。儲存和運送氫氣則是另一個成本的來源，目前需要用高壓壓縮氣態方式儲存，對安全性和技術的要求高。加氫站在美國建設一座成本要高達200萬美金，沒有政府補助幾乎不可能盈利。Source:華西證券氫能源普及化的關鍵，在於成本降低到不同產業具有競爭力的價格帶時，才會同時出現更大規模的普及優勢。（國際氫能理事會：Path to Hydrogen Competitiveness）氫燃料火車在長距離和低頻的火車上，與柴油動力火車相比更有價格競爭力，這個研究分別在客車、貨車、火車、飛機、船、家用的熱能暖氣對比成本，當氫燃料電池壓低至一定階段時就會具有價格的競爭力。氫燃料用在長程重型卡車的競爭力最強，到2030年跟ICE內燃機比起來也能夠有價格競爭力。跟BEV電池比，因為重型卡車需要更大更重的電池，跟比較輕的氫燃料電池對比對於長程運輸相對不利，加上需要更長時間的充電，經濟效益上未來氫燃料電池會更高，這也是為什麼市場會如此看好沒營收的Nikola未來。但事實上各個國家的卡車巨頭都已經在切入燃料電池重型卡車的市場。能量轉換效率問題ICE是內燃機汽車，BEV是電池電動車，FCEV是燃料電池車，如果從能量產生到流失的，最終轉換輸出到汽車動力的利用效率。氫氣的能源效率需要經過電解、壓縮運輸、再到燃料電池轉換輸出動力，雖然優於汽油內燃機的25%，但其中的能量耗損其實是高過BEV。跟BEV比起來，FCV真正的優勢還是在長距離高重量的商用運輸。製氫需要耗費大量能量，換句話說能源轉換的效率會是個問題。不同的生產方法會決定氫氣成本的競爭力，也端視當地的電力與天然氣能源價格。Source: WSJ,International Council on Clean Transportation目前幾乎所有的氫燃料來源都是化石燃料而來。主要是煉油廠和製氨廠的工業副產品。不過未來會用到更多的天然氣與綠色能源製造的氫。氫能領域的重要國家與公司加拿大 Ballard Power Systems (BLDP)1979年就成立的加拿大Ballard Power Systems是談到氫能繞不開的巨頭，公認的質子交換膜PEM燃料電池動力系統的全球領導者（PEM是目前商業化程度最高的燃料電池）。Source：Ballard1983年就開始開發燃料電池，全球主要車廠的燃料電池技術大都源自Ballard，目前跟世界上主要在能源轉型的廠商都在合作開發應用在不同地方的燃料電池，包含德國西門子的公共運輸、美國的重卡大廠Kenworth，UPS的送貨車，英國的氫燃料動力火車等。中國濰柴動力是Ballard最大股東，佔有17.68%的股權，也在中國有合資公司，目前中國也是最大的市場。第二大股東佔比3.87%是中國的中山大洋電機。今年以來BLDP已經漲了123％。但要注意的是，Ballard的營收其實還沒有看到穩定大幅度的增加，而且虧損還在擴大。BLDP的營收表現BLDP的Operating Income日本氫能日本在福島事件後，能源自給率從19%降到6%，氫燃料產業又再一次被關注提上議程。日本新能源產業技術開發機構NEDO曾制定路線圖，在2001年提出目標在2020年達到500萬台燃料電池車。但很明顯是嚴重落後，2014年Toyota Mirai開始生產銷售後，到2019年只生產了一萬多輛Mirai。雖然Toyota和Honda的性能指標領先，且日本已有超過一百個加氫站，政府還補貼1/4車輛售價，但銷售依然慘淡。Toyota就開始將燃料電池功能應用到商用車和船上。但日本自2005年就開始推廣部署家用的氫燃料電池Ene-Farm，目前已經有29萬個裝置。日本Toyota和重車龍頭Hino日野合作開發燃料電池重型卡車。Toyota 也要在今年底發布新一代的Mirai，不過以目前加氫站建設的速度，相信Mirai依舊是非常實驗性質的小規模產品。雖然大家都知道氫燃料電池的轎車相對Tesla這樣的BEV電池車不夠有競爭力，但Toyota為了推廣燃料電池車依舊沒有放棄。韓國氫能韓國也是由現代主導，韓國政府對氫能的補助更狂，日本對燃料電池車售價補助四分之一，韓國則補助60%，加氫站補貼50%。2019年韓國燃料電池車全球銷售4987輛還超越日本成世界第一。現代在商用燃料電池車上目標將從2019年銷售35台提升到2022年的2000台，2021年公部門將垃圾車與打掃車換成氫能源車。今年7月現代的首個量產燃料電池重型卡車XCIENT Fuel…

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非洲市場成長故事怎麼說？從電商 Jumia 到網路風投 Naspers

當你看到今年以來新興市場的電子商務龍頭，像是東南亞電商龍頭之一的蝦皮母公司Sea暴漲327%，拉丁美洲的電商龍頭Mecadolibre漲109%，你可能會以為，號稱是「非洲阿里巴巴」的Jumia也會一騎絕塵。No！Jumia的股價沒有像是前面講到的電商不斷創新高，而是2019年IPO後市值縮水了59%，今年的表現「只」漲了53%。為什麼非洲這個人口龐大長期成長看好的市場，會出現這樣的表現？IPO後反而一路向南，主要的原因還是在於，Jumia連續交出了難看財報，甚至還被做空機構Citron盯上認為他們造假。就連Jumia的第一大股東MTN Group（南非最大電信商）持股從29%降到18%，第二大股東歐洲知名的網路公司孵化器Rocket Internet也將自己的持股20.6%降到現在的9%。這是2019年5月時，Citron發布的Jumia做空報告 ，裡面提到了Jumia在IPO招股書誇大了他們的MAU月活數據以及商家數，並將退貨率41%這件事在IPO招股書中刪除，Jumia也在幾個月後承認數據誇大的行為，並遭到了股東對於詐欺指控的集體訴訟。在第二季財報時揭露出Jumia會支付500萬美金的和解金，但公司不承擔任何不當行為的責任。(8月時寫的Jumia文章)這一場做空戰役Citron算是很成功，但是就在上週峰迴路轉，Citron自己說他們在做空電商這件事上學到了教訓，風險和報酬比率太差，全球電商市場由於COVID19已經完全改變了，他們對繼續做空Jumia興趣缺缺。事實上Citron認錯的然後180度轉變態度的例子已經太多，Tesla就是很明顯的例子。上回提到的Peloton他們也是看錯的很嚴重。回到Jumia，他的第二季營收同比增長38%至2360萬歐元，訂單同比只增長8%，但GMV同比下降13%至2.28億歐元。主要由於COVID-19的疫情關係，打擊了非洲電商的供應和物流。電商業務增長乏力之下，Jumia將成長故事重點轉為電子支付服務Jumia Pay，交易額在第二季成長了一倍來到5360萬歐元，因為GMV實在是蠻難看，其他新興市場東南亞和拉美都因為疫情關係訂單量大幅增長，而非洲Jumia卻不升反降，也讓市場懷疑起了Jumia能否實現他的非洲成長夢。Jumia上市之時，賣的是一個大非洲市場的夢。但就如同東南亞市場其實包含語種文化政治體制都有很大的差異，事實上東南亞每個大市場印尼、泰國、菲律賓、越南，個別市場的競爭格局都不相同。尤其非洲的基礎建設比東南亞很多市場還落後得多，很多地區連門牌都沒有，大幅提升了物流的難度和成本，讓Jumia虧損連連。Jumia因為燒錢燒得太兇，在2019年也關閉了非洲中部3個市場剛果、喀麥隆、坦尚尼亞，將主力放在市場較大且成長較快未來更明確的奈及利亞（兩億人口非洲最大）和一億人口的埃及。(Source: Jumia招股書)在非洲，Jumia甚至不是電商類別的絕對領先者，在奈及利亞主戰場Jumia有另一個競爭對手Jiji，在埃及，使用最多的Shopping App則是南非最大集團Naspers旗下的OLX，以及阿拉伯世界最大電商Souq（已被Amazon收購）（奈及利亞 Android Shopping App排行 Source: Similarweb）（埃及 Android Shopping App排行 Source: Similarweb）新興市場的資本市場發展，通常初期階段都是由金融、電信等公用事業、原物料礦業等基礎建設或該國的第一產業開始發展，原因很簡單，因為一片待開發的市場，不會馬上有具有足夠消費力的消費者作為市場主力，基礎建設匱乏也難有規模大的製造業，而是通過國家推動基礎建設，大興土木。如果你看非洲的ETF AFK主要持股，除了南非知名的控股公司南非報業集團Naspers外，基本上都是銀行和電信以及礦業集團。如果想要越級打怪，那在基礎建設還不完備、人民收入水準尚低時就跳躍式的發展，所要承受的風險就是較長的燒錢期，因為在大家普遍收入都很低，消費力不高的情形之下，先發者所能賺到的錢會很難cover你的支出，很多時候發展太早，不是方向錯而是你不是最後撐得下去的那個收割者。這也是為什麼很多跨國大公司，並不會在市場發展的早期就切入同樣領域的市場，因為投入和收穫的比率不划算。像東南亞市場也是居民水平和基建開始提升到一定水準後，巨頭們才開始加大資源投入。換句話說，市場對一家公司的耐心有限，而Jumia也必須要顯示出他的業績，能夠反映他未來的成長性以及營運能力，那即便再燒錢資本都還是會有人青睞，因為投資人相信你能夠維持你的競爭優勢到市場成熟可以獲利。若你看Jumia (JMIA)和拉美的MercadoLibre (MELI)的P/S…

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EP18. 疫情助推零工經濟 Gig Economy，「斜槓」 Freelance 的成長趨勢

疫情的大封鎖重創實體經濟外，也讓部分的零工經濟 Gig Economy 隨疫情加速爆發成長，因為實體工作停滯，更多人開始了網路上的兼職freelance之旅，Work From Home的趨勢也助推網路零工經濟，這期IEO看什麼，跟大家聊斜槓 Freelancer 的長期成長趨勢，以及從這個機會中浮上檯面的龍頭廠商 Fiverr。Gig Economy 零工經濟這個詞由來已久，不管是過去的家教、保姆、打掃清潔，或是現在搭配網路平台的送餐、送貨或是開Uber這些非正直的副業。零工經濟其實包含的範圍遠遠不止，基本上以獨立工作者按需接案、短期約聘的工作型態，而非傳統正式僱用的，都是零工經濟的範圍。零工經濟有些人是全職的Freelancer，有些則是正職之外從事零工獲取額外收入。其實只要不是正職被企業聘用的工作，就可以算是零工。所謂的「斜槓」用自己的技能或副業來賺取本業外的收入，有些人做翻譯、設計或是程式接案，有人則是批貨或手作工藝品在網路平台上賣，也有人做二房東或是買房做Airbnb，近期比較興起的當然就是叫車服務延伸的送餐、送貨服務。這些用科技平台線上串連服務需求方與供給方的技術和普及度都越來越高，也讓零工經濟更加蓬勃發展。根據Business Insider的報告，到2028年50%的美國勞動力會加入零工經濟，英國則是2021年就會有50%的人有在用各種形式打零工。下面這個圖給大家看一下不同類型的Source: Business Insider根據MasterCard的零工經濟白皮書，整個零工經濟GMV則會從2020年的接近3千億美金，成長到2023年的4500億美金，年複合成長率CAGR是17％，勞動彈性化加上科技與就業型態的演變，基本上是一個長期的成長趨勢。美國甚至還有主動型選股的Gig Economy ETF：代號GIGE（有興趣的人可以去看他們的組成，真的包山包海）Source: MasterCard 2019 Gig Economy…

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Fiverr：因疫情加速成長的Freelance龍頭平台

Fiverr 是一個2010年創立於以色列特拉維夫的國際化平台，對接Freelancer和發案需求方，在2019年後IPO上市，今年疫情以來已經從低點漲了超過550％，股市回檔也不太關他的事非常強勢。主要的原因還是在於第二季財報時，Fiverr繳出了優於預期的強勁財報，營收成長非常快速。EBITDA轉正Source：FiverrFiverr解決的問題，和他的商業模式都很單純，就是讓企業或個人找到可信的接案方，接案方也能更有保障拿到錢。對發案方買方Buyer來說：Fiverr抽5%服務總價的服務費。對接案方Seller來說：Fiverr抽20%。這就佔了Fiverr超過八成的收入他們使用的是類似C2C電商的模式，將不同的服務用標準化的格式列出，越多的客戶就會有越多Freelancer提供不同的接案服務，越多Freelancer也才會有越多客戶來這個平台發案。而Fiverr提供的服務五花八門，從履歷寫作、設計、網頁開發，影片製作到想ideas都有。你可以根據自己的預算、成果交付的時間等等來進行篩選。Fiverr的商業模式飛輪活躍的發案方Buyers在大封鎖期間季成長了3百萬，年比成長28%，比過去的每季大概成長1百萬的速度都來得更快。每個Buyer的花費也在增高，跟去年同期相比成長了18%到$184美金，呈現價量齊增的狀態。2019年營收的組成42%來自新客戶，58%來自舊客戶。這是一個進入生態系後會持續累積的Client base，飛輪會因為客戶越多、需求越多、更多好的接案方加入，進而吸引更多客戶，讓生態系更健康。隨著營收規模放大，R&D與行銷費用佔比卻仍是逐漸下降，顯示Fiverr營運的狀況是越來越好而且不是靠砸錢廣告推廣，因為市場位置佔據好，當Freelance需求湧現時會是前幾名的選項。Take Rate(GMV抽佣比例) 27%持平。Take rate是電商或網路平台提供交易服務的實際收入比率，用來衡量這個Marketplace平台多有價值，越高的take rate通常表示的是難以取代性。以大部分電商平台來說Take rate在10%附近，而像Apple的iOS則是可以抽到30%。Fiverr在競爭激烈的行業還能抽到27%（買賣家都抽）並同時保持著量的高速提昇，顯示的是行業領導者的紅利。毛利率持續提升因為營收和客戶規模經濟放大而提升。Fiverr累積的投資報酬，因為他的客戶的留存與持續增長，讓他時間越久投資的ROI越高，下面這個表就是在不同時期投資所獲得累積的營收倍數，會隨著時間增長若看2017年的投資截至2020年Q2已經來到了3.5倍。根據WSJ的分析師獲利預期，Fiverr在第二季遠超預期地賺錢，也讓全年的Guidence提高，未來三四季無論疫情趨緩與否，零工經濟的態勢不會戲劇化地停滯，反而大家在受過這次教訓後，對企業來說WFH的管理跟外包團隊管理其實非常類似。過去不敢或沒機會嘗試外包的工作，這次強迫遠距後可能會產生更多混合聘用的需求，更功能性或季節性的短期需求，因為成本的因素更有外包Freelancer的誘因。對Fiverr來說，能夠成長的空間還非常的廣大。除了Fiverr持續在拓展非英語系的國際市場（目前主要是往歐洲發展，基本上先切入高收入國家，抽成會比較有利可圖，因為國內市場正式聘用的勞工成本相對高）。在提供服務的項目品類方面，在上一季Fiverr就新增了30個新類別，已經有超過400類的服務，還有更多Addressable Market正在待開發。疫情後大量增加的遠距工作，也讓超過58%原本沒在做freelance的人因為遠距工作後開始考慮freelance，主要原因是遠距工作能夠成為新入的來源，作為自己收入受疫情影響的補充。Fiverr的風險從營運數字的角度與成長軌跡來看，Fiverr的商業成長前景目前仍是一片光明，但是今年疫情以來股價漲得非常快，已經從不到30塊瘋漲500%到超過150，就連目標價看最好的分析師也只看好未來十二個月會到達155塊。P/S值已經從過去平均10以下衝到了42。換句話說就是目前股價，已經很大程度反應了市場對Fiverr的未來成長預期。大部分的分析師其實目標價都是低於現在的股價接下來的系列文章，我們會接著介紹Fiverr的另一個主要競爭對手Upwork，以及零工經濟、Freelance行業的觀察，並分享如何透過Freelance平台賺錢的方法。

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EP17. Robinhood進擊的散戶 少年股神們的軟肋與風險

今年的市場非常精彩，年初疫情股市瘋狂熔斷後，迎來聯準會瘋狂印鈔搶救市場，股市也隨之V型大反轉，創下紀錄33天最短熊市。在這個瘋狂的市況中，有個崛起的新興族群，叫做 Robinhood investors，Robinhood是一家新興的網路券商，他們以「交易零手續費」非常簡潔易用的投資APP聞名，他們的目標群眾就是沒有什麼投資經驗剛開始進入市場的年輕人，也因為Robinhood的設計理念，就是要讓用戶能夠有非常快速且輕鬆的產品體驗，從註冊到入金到下單，都可以非常容易快速無痛上手，廣受年輕人的歡迎。Robinhood這家Fintech新創獨角獸，在近期最新融資了460億美金，估值來到了117億美金。在短短一個月前他們才在G輪融資了2億美金，估值是在112億，短短一個月估值就又大增五億美金。美國是機構為主力交易的市場，不過因為Robinhood帶起的免手續費風潮，各大網路券商們也都跟進，散戶們蜂擁加入市場，根據Bloomberg Intelligence估算，散戶交易佔所有投資者的交易量從2019年原本的大約15%，上升到了20％。根據券商平台揭露的606表格，Robinhood的月度佣金和手續費從今年一月的約2千萬美金，在6月跳升到8千4百萬，五個月成長了300%，其他跟進零手續費的券商像是TD Ameritrade、E-Trade也有類似的現象。散戶大軍們在這波大跌後的V轉吃到了甜頭，散戶們追逐的熱門科技股漲幅都非常驚人，很多人今年帳面績效都贏過了股神巴菲特，Robinhood更表示今年新增的超過300萬個帳戶大多數都是初次交易的投資者，Robinhood所有1300萬客戶年齡的中位數在31歲，有一半是第一次投資。隨著市場屢創新高，更多的新手散戶們膽子也越來越大，從熱炒波動大的低價股和破產股，讓很多基本面糟糕的公司像是Hertz也被散戶們跑步接刀熱炒。股市走單邊也讓網路上出現了很多炒股網紅，其中最有名的例子就是原本是體育網紅Dave Portnoy，因為疫情期間賽事停擺，他就開始直播自己的股票交易過程，還自封為散戶領袖，基本上就是把賭博的心態直接帶入股市，還嘲笑巴菲特說它過時了。非常簡易操作的投資app，Robinhood零手續費外也提供了衍生性商品的交易，其中散戶們大熱的就是高槓桿的股票選擇權操作，光買股票已經無法滿足這些新加入市場散戶們的胃口。期權的交易量暴增，散戶們並在社群上狂曬自己操作選擇權。投機情緒的高漲，也是股票市場總會見到的樂極生悲劇本，6月時一名20歲的大學生Alex Kearns在Robinhood上交易期權買入看跌的選擇權，但因為不懂自己到底在幹什麼，誤以為帳面上損失了72萬美金，因此選擇自殺身亡。Robinhood因此正在重新調整期權平台的介面，調高操作選擇權的門檻，並提供給這些初次的交易者更多選擇權的教育素材。＊補充資料今年關最多次廁所的券商，Robinhood也遙遙領先總結來看，比較缺乏經驗的散戶們會常出現的壞習慣。第一：頻繁交易，追求交易的快感而不是獲利，耗費大量精神盯盤。猜股票的漲跌就像賭場裡賭大小一樣，是漲是跌都很快可以分出勝負。在股市中你有無限的賭大小的機會，但頻繁短線交易帶來的是更大機率帳戶虧損，若你不是使用零手續費的券商，還會大量增加交易成本，累積起來其實貢獻的虧損更大，同時因為做的太短耗費大量時間與精力在股市盯盤，就像在賭場裡流連忘返的賭客，待得越久受到市場情緒波動影響就越頻繁。第二：重倉忽視風險與承受過大的槓桿。剛進入股市的人為了希望賺快一點，常常會覺得自己手上的現金要買好買滿，滿倉才能有更大的獲利，甚至加開槓桿（不管是融資借錢買股，或是操作選擇權）卻忽視背後承受的風險。第三：判斷自己能買在最低或賣在最高，從過去的股價表現定錨，預測股價的高低點。但殊不知未來才是決定股價走勢的關鍵，不是過去。這聽起來是很廢話，但是若你看著過去的高低點，會產生錯誤的參考點錨定預期，以為股價來到哪就是低點或高點。第四：不懂停損停利，跌太多就自動變成長期投資，漲一點就拿不住趕快獲利了結。因為常發現股市之神跟自己作對，買了就開始跌，賣了就開始漲。所以遇到這些情形，不懂該在何時得分批加碼或減碼。第五：沒有自己的一套交易系統和策略。無論你是做基本面價值投資，或是搭配技術面指標的投資。都要有自己的一套邏輯然後有紀律的去執行，而不是像無頭蒼蠅一樣什麼都做，一下做獲利就做短線，一下虧損加大就變長期。標的也都沒研究就直接亂買，沒有投資組合的概念，什麼紅就買什麼，聽別人買什麼就跟著買。指標一下看量能，一下看KD一下看籌碼，但歸根結底就是不知道自己在幹嘛。第六：知行不一則上最大的散戶痛點。你可能都明白上述這些痛點，知道哪些事情該做，哪些不該做，但是你卻無法控制自己的，道理都懂但執行力卻不佳，這基本上是所有投資者都需要克服的心理關卡。

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