Navigate
X

Blog

螞蟻 IPO 的緊箍咒，飛不出政府五指山的Fintech孫悟空

本週的最大條財經新聞，就是馬雲的支付寶母公司螞蟻金服（現在改名叫螞蟻集團）IPO上市前，因為監管政策因素臨陣喊卡。除了外界再度看到商業經營在中國的意外政治風險外，其實背後是對螞蟻這類Fintech未來發展影響深遠的監管升級，是對網路小額貸款全行業的影響。槓桿利潤降低會影響到這類公司，像是中國螞蟻金服和京東數科等，使用小額網貸的Fintech公司未來的成長曲線。螞蟻到底因為什麼被終止IPO上市？多數人看到的是馬雲在上海金融論壇的這個演講，被認為是馬雲開砲王岐山和金融監管單位會扼殺Fintech創新：馬雲演說影片連結 中國金融根本沒有系統「巴塞爾協議，比較像一個老年人俱樂部，它要解決的是運轉了幾十年的金融體系老化的問題，歐洲那些老化的體制，系統極其複雜。但是中國的問題正好相反，不是系統性金融風險，因為中國金融基本上沒有系統，而是中國是缺乏金融系統的風險。」不能用管火車站方法管飛機場「創新主要來自於市場，創新來自於基層，創新來自於年輕人。對監管的挑戰愈來愈大，其實「監」和「管」是兩回事情，「監」是看着你發展，關注你發展。「管」是有問題的時候，或預判有問題的時候才去管，但是我們現在，「管」的能力很強，「監」的能力明顯不足。好的創新不怕監管，但是怕用昨天的方式去監管，我們不能用管理火車站的辦法去管理飛機場，不能用昨天的辦法來管未來。」中國金融要改掉今天的當鋪思想「金融的本質是信用管理。我們必須改掉今天金融的當鋪思想，要依靠信用體系的發展。今天的銀行，延續的還是當鋪思想。抵押和擔保就是當鋪。這在當年，是很先進的，沒有抵押，擔保這些創新，就不可能有今天的金融機構，中國經濟 40 年來的發展也不可能發展到現在。」馬雲這個演講沒說的是什麼？以螞蟻集團為首的各大金融科技集團，基本上用大數據科技作為包裝，用科技公司的皮，在做金融機構高利率放貸，和資產證券化ABS以錢生錢槓桿無限放大的生意。螞蟻集團雖然一直想撇清自己不是金融公司而是科技公司，但中國銀保監會消費者保護局的局長認定螞蟻集團是金融公司的身份，同時還點出螞蟻小額聯合貸款作為導流的中介，將風險轉嫁給銀行業，9成資金來自銀行業（換句話說錢是從民眾來的）。「新興金融科技公司和持牌金融機構一樣，其客戶都屬於金融消費者。從消費者服務角度看，金融科技公司的“花唄”“白條”“任性付”等產品，其內核與銀行發行的信用卡沒有本質差別，也具有信用供給和分期付款的功能，消費者支付的利息與費用是其盈利主要來源；再如“借唄”“金條”“微粒貸”等產品，與銀行提供的小額貸款無本質差別。」「金融科技企業利用寡頭壟斷地位，收取過高費用，增加了金融消費者成本。在對個人和小微企業的聯合貸款中，90%以上的資金來源於銀行業，有的高達98%以上，而金融科技公司利用導客引流的優勢，直接收取的費用佔客戶融資綜合成本的1/3左右，加上代銷或其他過度增信產品等收取的費用，往往高達2/3。」螞蟻的獲利模式，一般人想到的是比較有名的支付寶交易手續費。但事實上真正賺錢的是微型貸款的業務。透過像是花唄和借唄這樣的高利分期付款服務，把錢借給在銀行裡比較難借到錢或申請信用卡的用戶，螞蟻先賺高達15%的消費貸款利息中的30%一手（不直接從螞蟻借錢給用戶，而是讓與螞蟻合作的銀行借錢，再從高利息中抽取服務費，規避掉對資本金和槓桿率的要求）。這還沒完，再將這些等級不同的債權，打包成資產抵押證券（Asset-backed Security）後再到市場出售，出售重新拿到的錢，又能夠用來再放貸借給更多使用花唄和借唄的人，如此重複循環，中間除了賺很多手的利息外，其實就是將金融槓桿一層一層加上去。聽起來很耳熟，但就是美國次級房貸時玩的把戲，將評等高和低的房貸債權打包出售，重新融資完後又再借錢給那些未來很可能還不起錢的人買房，週而復始推高房價與房貸需求。在景氣好違約率低時，能夠歌舞昇平時消費者、銀行、賣房者大家各取所需。但等到經濟差這些人還不起錢後，就會一個個系統斷鏈引發連鎖反應。而螞蟻雖然以金融科技大數據風控作為包裝，但實際上並沒有真的經過大規模的系統性風險的經驗，在繞過銀行資本適足率規定之下（銀行有融資槓桿的上限，要備有一定的準備金來限制過度槓桿風險），做起了無限槓桿的生意，螞蟻集團的信貸規模高達2.15兆人民幣，其中只有2%的自有資金，98%資金是來自合作銀行和ABS。要解釋螞蟻的這個 ABS 融資方式為例，就是以這個放貸出去的債權作為抵押，並以未來債權能帶來的預期收益做保證，通過資本市場打包發行債券來募集資金。中國監管機構的措施到底合理不合理？螞蟻集團的註冊地在重慶，過去的重慶市長黃奇帆就有講到螞蟻的高槓桿問題。黃奇帆演講 問題出在 ABS 發行上，證監會沒有規定 ABS 的貸款資產可以循環多少次，螞蟻金服把 30 多億元資本金通過 2.3 倍的拆借融資形成了 90 多億元網上小額貸款，又利用一個金融工具 ABS，凡是一個貸款餘額拿到證券市場交易所發的 ABS 債券，就可以循環發放貸款，往往幾年裏這樣循環了 40…

國際經濟觀察

阿里巴巴Q3優於預期，但用戶增速放緩，螞蟻IPO喊卡

阿里巴巴發佈了第三季的財報，明顯看得出的是中國的消費力復甦，核心的中國零售商業成長了26%，經過了第一季疫情的慘淡後，所有部門的營收在電商的第三季淡季仍出現年比的成長達到市場預期。但是月活躍用戶低於市場預期，以及螞蟻金服的IPO遭政府卡關而股價一度出現了大幅回檔壓力。背後的機會與風險在哪？在天貓服裝的增長率，已經高於COVID前的12月季度。對於天貓電子而言，本季GMV增長放緩，部分原因是今年iPhone的新機發布較去年延了一個月。但10月份天貓的手機類別同比增長超過50％，可以預期會將營收灌入第四季的成長。阿里月活用戶、年活躍買家增長放緩市場原本預期阿里的手機月活用戶MAU增長2000萬，但實際只增加了700萬來到8.81億，是史上最差的紀錄，也讓用戶獲取的成本拉到了新高（營銷支出成長/用戶成長數）。中國電商用戶的增量市場很可能正在走入飽和的存量市場，拼多多的活躍買家也來到了6.83億，增速自然是遠高於接近飽和的阿里。依照目前的用戶增速會被拼多多進一步趕上。阿里面對拼多多的挑戰，也推出了淘寶特價版，MAU在六月底時是4000萬，在第三季底則來到了7000萬，一季增加了3000萬，但阿里整個公司的月活用戶只增加700萬，換句話說大部分的淘寶特價版其實新用戶是來自於舊用戶。月活躍用戶的環比增長減緩阿里第三季的投資與併購阿里在10月時，投資36億美金拿下高鑫零售絕對控股權。作為阿里主打的未來成長題材「新零售」，要利用高鑫的實體零售供應鏈競爭力，深化大賣場的零售數位化轉型，與電商平台具有高度互補，自建零售通路的成本非常高，像是盒馬鮮食和農產品物流成本高，展店的速度也無法像併購一樣快，因此能和實體零售量販高度做平台的數位整合，能夠讓消費者有更好的體驗。同時阿里也投資了跨國連鎖旅遊免稅店零售商Dufry，合作拓展旅遊零售市場。並且與瑞士歷峰集團合資投資奢持品電商 Farfetch，持續拓展自身在不同品類和地區電商領域的全球佈局。阿里巴巴的未來營收增長點常拿來跟Amazon對標的阿里巴巴，其中一個備受看好的業務就是雲端業務阿里雲，營收達149億年比增速60%，主要因為互聯網、金融和零售產業貢獻阿里雲營收，ARPU增速也在增加。預期阿里雲在2021Q1將可能開始由虧轉盈。在跨境零售上，成長主要來自包含東南亞Lazada和土耳其電商Trendyol。Lazada的訂單量同比增長超過100%，也因為疫情加速了電商的普及。淘寶直播電商在過去12個月的GMV來到了3500億人民幣，比去年同期翻倍、商家直播貢獻了六成，不過中國各大網路平台都開始了自己的直播電商業務，快手和抖音都已經取消了淘寶的外部連結，未來在衝刺直播電商收入時避免不了更多的補貼戰。阿里的風險，飽和的市場更需要拉高存量變現除了前面提到的用戶增量新低，用戶獲取成本創新高外。新零售的雷聲大，但收入增速也隨著量體變大快速下降，在2018年到2019年新零售都有超過100%的增長，但是即便中國已經逐漸走出疫情的重創，新零售的實體通路營收增速已經下滑到新低的44%，要觀察未來是否會進一步快速下滑。DME數字媒體與娛樂部門，在控制內容成本降低優酷損失並提高付費用戶成長，虧損減少了17億人民幣，但所謂的大文娛別談賺錢，就連營收也降到佔比只剩5%。若不是將遊戲業務從創新業務併到數字媒體與娛樂部門，營收增長和虧損會更難看。面對騰訊系公司的包圍戰，美團強攻阿里子公司業務，在外賣領域，美團已經將阿里旗下的餓了麼差距拉開，同時美團也想切入金融領域。拼多多在電商領域一直在蠶食淘寶低價客的用戶，兩家月活用戶數差距持續縮小。大型機構轉進港股阿里避政治風險Baillie Gifford 長線看好阿里能成為市值2兆美金的公司，為了規避潛在政治風險，第二季將價值26.7億美金的阿里巴巴ADR轉換成港股。淡馬錫也將價值約30億美金的BABA ADR換成港股。所以當你看到今年第二季13F大機構減持BABA，其實不是看空而是將其ADR持股轉換成港股。螞蟻被套上監管緊箍咒後，估值的變化與成長性疑慮在經過螞蟻如火如荼的IPO軋然而止，加上BABA財報公佈用戶成長不如預期，股價曾經一度重挫，但在美國總統選舉結束後又與美股大盤一樣強力攀升。阿里核心的電商領域雖然遭遇到多方挑戰，但始終是站在王者的位置。雖然螞蟻集團在受到監管加強的管制下，可能會降低IPO的估值與未來成長的數字，但是要謹記擁有螞蟻33%股權的阿里巴巴，是中國最強的兩大網路集團之一更多的監管會造成的是獲利成長增速放緩，而非失去行業的成長性。基本上中國經濟若持續轉好，在結構上往收入增加，線上線下消費市場擴張邁進，規模最大的電商平台和雲端運算平台不會落隊。延伸閱讀：被套上緊箍咒的螞蟻金服，當無限槓桿被政府盯上 

國際經濟觀察

Shopify的未來：和Amazon、Square競爭，朝電商一條龍完全體邁進

上一篇和大家分析一下Shopify Q3的業績，這一篇會員專屬訂閱，則跟大家解釋Shopify的投資與未來發展方向，還有整理機構的動向與估值評價。作為一個幫助商家架設獨立電商網站的平台，Shopify要準備的武器庫就是要解決商家以及消費者的痛點。要做好電商的基本條件是哪些？你可以從消費者在網購時，放棄購物車會有哪些考量點。能夠更好地解決這些問題，就能夠提升電商的轉換率，吸引顧客直接在你的購物網站上下單，不用跑去像是Amazon、Ebay等電商網站去買。這些消費者的痛點像是，運費太貴、折扣碼不能用，到貨速度太慢、需要一直重新輸入自己的信用卡和地址資料，這些都會增加消費者結帳時的摩擦成本，降低購物轉換率。Shopify: The Future of Commerce ReportShopify對未來的投資，就是在集成電商的必需服務幫助商家解決這些問題。投資自動化倉儲與物流網絡：讓商家將倉儲庫存管理和物流配送網絡外包給Shopify，Shopify則透過精進自動化倉儲 6 River System，以及建設更完善密集的 Shopify Fulfillment Network （SFN）來降低未來物流成本提高配送效率。讓商家能夠在自架站也能用相對較低的成本，讓消費者獲得更快更有效率的物流配送體驗。這是一個前期投資巨大，但是能讓更多商家更方便做生意，且讓Shopify未來能靠物流服務賺錢的大生意，目前Shopify都還在優化體驗和營運，尚未真正大規模的鋪開。但若你觀察Amazon的一大優勢，就是配送效率高的自建物流體系Fulfillment by Amazon, FBA，很多在亞馬遜上架商品的商家，會依賴FBA來實現商品配送。而你付錢給Amazon來幫助你用可預期的成本和優化的倉儲管理來實現商品的快速配送。Shopify基本上就是在做一樣的事，讓商家更依賴Shopify的服務。Shopify 收購的 6 River…

國際經濟觀察

Shopify：下一個亞馬遜？加速成長的超級電商引擎

在2017年時，本版寫過一篇文章《Shopify，默默在瘋狂成長的電商隱形冠軍》，當時Shopify股價還在90塊（現在是925塊，剛好十倍），當時寫的時候股價已經一年內從40漲到100附近漲了一倍多。也沒能想到他會在三年內一路噴到超過一千塊，市值衝上一千多億。主要也是因為疫情的關係，歐美國家的實體店面面臨大封鎖的危機，尤其是許多中小型的商家，需要快速有效地轉入線上的解決方案，Shopify的無腦線上開店整合平台就成為了首選，Shopify還放寬了Freemium試用期從30天到90天，來幫助商家度過疫情轉型期。Shopify公布的第三季財報Shopify平台總銷量GMV跟去年同期比成長了109%來到了309億，營收比去年同期增長96%。使用Shopify Pay的GPV總付款量成長到140億美金，佔GMV的比例從去年同期的42%成長到45%。更多商家使用Shopify的付款金流服務。Shopify公司的商業模式來自訂閱與銷售抽成，主要營收來源包含訂閱解決方案（Subscription Solution）和商家解決方案（Merchant Solution）。訂閱解決方案包含使用Shopify平台建站所需的月費、年費，還有Shopify為商家設計的各種網站套版主題Theme，以及最大的賣點就是各種豐富的官方以及第三方APP，能夠為商家增添各種銷售流程或行銷相關的功能。商家解決方案則包含使用Shopify Payments的商家銷售商品的平台抽成、Shopify物流以及其他交易服務。還有包含銷售實體通路的Shopify POS機硬體。商家解決方案是廠商賣越多抽越多，所以增長會比訂閱來得快跟大，從比例上也看得出Merchant Solution的佔比越來越大。Monthly Recurring Revenue (MRR) 就是每月訂閱的營收則成長了46%，3-5月時Shopify提供90天的商家免費試用度過疫情難關，到第三季時就有許多人轉化成付費的訂閱用戶，加上原本的14天免費試用，一次灌進第三季的營收裡，所以在Q3才會一次出現大幅增長。營收較大的Shopify Plus (每月超過$2000美金)佔MMR比重在25%，比去年同期25%降了2%，主要原因就是剛提到大量商戶灌入一般營收低的小商家比例顯著增加。Source: Market PulseShopify在研發和銷售行銷持續投資，但因為營收放大速度比花費快，燒錢的比例降低，是一個健康的成長。Shopify常會被拿來對標亞馬遜，雖然說兩者的商業模式完全不同，亞馬遜是圍繞電商賣貨的平台生態系，Shopify則比較像是商家獨立建站的電商引擎（或是軍火庫），高度整合各項商家在網路自建站所需要的各種服務（金流、物流、行銷、營運管理等），建立起Shopify的App生態系，再從商家賣貨的比例抽成。Shopify的願景是，降低商家網路開店的門檻，解決消費者和商家、與消費者的痛點。但是對於成長與投資的思路和做法，Shopify和Amazon是很像的。他們把賺來的錢都拿來投資未來，來擴大自己的護城河。像是Shopify也投資了自動化的倉儲系統 6 River Systems，以及持續在建設Shopify Fulfillment Network（SFN）這個類似Fulfillment…

國際經濟觀察

美國總統大選倒數10天，那些變局與不變的事

美國總統選舉進入最後階段，目前賭盤看好拜登的程度和四年前看好希拉蕊差不多高。但其實如果我們看美國歷次總統大選的章魚哥Ohio，你會發現到選情其實是非常激烈，基本上都在民調的誤差範圍內，由於川普隱性選民較多，Ohio確實被川普拿下可能性不小。(美國總統選舉賭盤獲勝機率)註：章魚哥指的是過去只要贏得Ohio州的候選人幾乎全部都有拿下總統大選。雖然他不是選舉人票最多的州，但是由於人口與城鎮鄉村的組成，很能反應搖擺州民心的向背，算是很重要的風向球。2016年的同一個時期，Ohio也在十月時希拉蕊被川普給黃金交叉，最後民調差距是川普贏了3.5％，實際投票下去結果川普贏8.1%。那這次會不會重演大逆轉呢？我們其實把搖擺州的民調一次攤開，可以更清楚的解析川普這次的勝算。當年希拉蕊的確在民調上幾乎都大勝川普，最後票開出來，川普因為隱性選民出來投票，在一些關鍵州都能取得微幅的勝利。（美國全國及搖擺州民調）但差別是當年選民對希拉蕊的好惡十分分明，而川普本身有挑戰者沒包袱的優點，讓人寧可賭一把給川普機會，看看川普能否帶來新氣象。如今川普已執政四年，基本盤喜歡的人照樣喜歡沒什麼變化，但是中間選民就會更多一層考慮了，因為川普的新氣象已不是未知數，同樣是對川普的好惡越發分明。但支持川普的確實仍然是比較民調相對測不到的一群，也因此如果我們非常寬鬆主觀武斷地預測，將目前的民調全部給川普+5%。我們基本上就會得到下面這張圖。（這也是本版的主觀預估，大家參考即可）(這個網站你可以自已做選情預估)川普拿下重要的佛州、威州、Ohio和北卡、喬治亞、亞利桑那，但是輸掉密西根和賓州。其中真關鍵中的關鍵，就在賓州的這20張選舉人票，若川普拿下，一進一退就會變成265對273，改變戰局川普得勝。這也是為什麼其實跟賭盤非常大差距不一樣，我覺得從Ohio可以看出，美國總統選舉仍然是非常五五波的戰局，但川普要拿下依舊難度很高。尤其對拜登的好惡沒有像希拉蕊那麼分明，中間選民這次不見得會再給川普支持，從一些中間派的建制共和黨人像是前Ohio州長John Kasich也跳出來支持拜登，這在對決希拉蕊時是沒有發生的。而從川普的Aprroval rating來看川普的基本盤是維持不變的沒有進一步擴大。這次決勝負的是中間選民意向是否變化，而不是四年前被川普催出來的沈默者。最糟的狀況，市場早有預期？川普若在關鍵州以微幅差距敗陣，肯定會驗票打官司，不熟悉會發生什麼事的，可以參考2000年高爾對決小布希 最後的佛州驗票打到最高法院的官司。這也是為什麼加速補提大法官人選對川普來說這麼重要，因為他們很有可能會面臨到類似的狀況，而且選票爭議可能會在多個關鍵州出現。主要的原因很多媒體也提到了，因為疫情的關係，創紀錄地大量選民改為郵寄投票，郵寄投票的大宗又是比較聽從 social distancing 的民主黨支持者，而川普陣營目前已經大量的在傳播郵寄投票可能的弊端，如果一輸一定會拿出來爭訟。反過來講，對拜登陣營也是，若是遇到了非常微幅的敗陣，民主黨必然也是希望要把川普拉下馬來，也可能會要求驗票。換句話說不少媒體都已經預料，這回美國總統選舉可能會很罕見地在當天開不出結果。因為美國有些關鍵州包含賓州、北卡、密西根都接受郵寄投票的期限到11月中（只要選票的郵戳是11月3日），寄到之後還要時間來開票驗票，最慢可能到十一月中甚至月底才會有結果。延伸閱讀：解析》疫情影響郵寄投票開票速度　美國總統大選投票夜沒結果怎麼辦？市場最害怕的就是不確定性，而另一個不確定性，就是同時會有美國參眾兩院的國會議員改選，目前眾議院已經由民主黨把持，而參院是由共和黨以53對45多數佔領。這回的參院選舉預料共和黨會失去至少兩席，讓參院國會更加膠著。甚至可能出現所謂的 Blue Wave，民主黨總統參眾兩院全拿。Blue Wave 藍潮劇本如果出現「藍潮」的劇本，民主黨拿下行政和立法權，對於推動法案和行政措施通過有很大幫助，市場會預期未來更大包的財政刺激法案推出，投資在運輸和電信基礎建設、教育、社會安全網和醫療。以及美國會加大力度投資所謂的綠色新政（即便拜登不完全支持，但更激進的降碳排舉措方向不會變），並更大程度限縮傳統能源業的發展。更大的財政刺激會對市場推升通膨預期，進而加快聯準會升息腳步。同時民主黨對於拆分與管制科技巨頭會更加積極，同時將 Corporate tax rate 從21%提高回到28%，並設立15%的最低稅負。對於收入在40萬美金以上的工資加徵12.4%，同時提高收入在100萬美元以上的家庭稅率從23.8%提高到39.6%。這些增稅的計畫如果在藍潮之下，都會有更高的機率通過。這會對資本市場公司的估值有最直接的衝擊。延伸閱讀：How Joe Biden’s Tax Plan Could…

國際經濟觀察