當你看到今年以來新興市場的電子商務龍頭，像是東南亞電商龍頭之一的蝦皮母公司Sea暴漲327%，拉丁美洲的電商龍頭Mecadolibre漲109%，你可能會以為，號稱是「非洲阿里巴巴」的Jumia也會一騎絕塵。No！Jumia的股價沒有像是前面講到的電商不斷創新高，而是2019年IPO後市值縮水了59%，今年的表現「只」漲了53%。
為什麼非洲這個人口龐大長期成長看好的市場，會出現這樣的表現？IPO後反而一路向南，主要的原因還是在於，Jumia連續交出了難看財報，甚至還被做空機構Citron盯上認為他們造假。就連Jumia的第一大股東MTN Group（南非最大電信商）持股從29%降到18%，第二大股東歐洲知名的網路公司孵化器Rocket Internet也將自己的持股20.6%降到現在的9%。
這是2019年5月時，Citron發布的Jumia做空報告 ，裡面提到了Jumia在IPO招股書誇大了他們的MAU月活數據以及商家數，並將退貨率41%這件事在IPO招股書中刪除，Jumia也在幾個月後承認數據誇大的行為，並遭到了股東對於詐欺指控的集體訴訟。在第二季財報時揭露出Jumia會支付500萬美金的和解金，但公司不承擔任何不當行為的責任。(8月時寫的Jumia文章)
這一場做空戰役Citron算是很成功，但是就在上週峰迴路轉，Citron自己說他們在做空電商這件事上學到了教訓，風險和報酬比率太差，全球電商市場由於COVID19已經完全改變了，他們對繼續做空Jumia興趣缺缺。事實上Citron認錯的然後180度轉變態度的例子已經太多，Tesla就是很明顯的例子。上回提到的Peloton他們也是看錯的很嚴重。
回到Jumia，他的第二季營收同比增長38%至2360萬歐元，訂單同比只增長8%，但GMV同比下降13%至2.28億歐元。主要由於COVID-19的疫情關係，打擊了非洲電商的供應和物流。電商業務增長乏力之下，Jumia將成長故事重點轉為電子支付服務Jumia Pay，交易額在第二季成長了一倍來到5360萬歐元，因為GMV實在是蠻難看，其他新興市場東南亞和拉美都因為疫情關係訂單量大幅增長，而非洲Jumia卻不升反降，也讓市場懷疑起了Jumia能否實現他的非洲成長夢。
Jumia上市之時，賣的是一個大非洲市場的夢。但就如同東南亞市場其實包含語種文化政治體制都有很大的差異，事實上東南亞每個大市場印尼、泰國、菲律賓、越南，個別市場的競爭格局都不相同。
尤其非洲的基礎建設比東南亞很多市場還落後得多，很多地區連門牌都沒有，大幅提升了物流的難度和成本，讓Jumia虧損連連。Jumia因為燒錢燒得太兇，在2019年也關閉了非洲中部3個市場剛果、喀麥隆、坦尚尼亞，將主力放在市場較大且成長較快未來更明確的奈及利亞（兩億人口非洲最大）和一億人口的埃及。
(Source: Jumia招股書)
在非洲，Jumia甚至不是電商類別的絕對領先者，在奈及利亞主戰場Jumia有另一個競爭對手Jiji，在埃及，使用最多的Shopping App則是南非最大集團Naspers旗下的OLX，以及阿拉伯世界最大電商Souq（已被Amazon收購）
（奈及利亞 Android Shopping App排行 Source: Similarweb）
（埃及 Android Shopping App排行 Source: Similarweb）
新興市場的資本市場發展，通常初期階段都是由金融、電信等公用事業、原物料礦業等基礎建設或該國的第一產業開始發展，原因很簡單，因為一片待開發的市場，不會馬上有具有足夠消費力的消費者作為市場主力，基礎建設匱乏也難有規模大的製造業，而是通過國家推動基礎建設，大興土木。
如果你看非洲的ETF AFK主要持股，除了南非知名的控股公司南非報業集團Naspers外，基本上都是銀行和電信以及礦業集團。
如果想要越級打怪，那在基礎建設還不完備、人民收入水準尚低時就跳躍式的發展，所要承受的風險就是較長的燒錢期，因為在大家普遍收入都很低，消費力不高的情形之下，先發者所能賺到的錢會很難cover你的支出，很多時候發展太早，不是方向錯而是你不是最後撐得下去的那個收割者。這也是為什麼很多跨國大公司，並不會在市場發展的早期就切入同樣領域的市場，因為投入和收穫的比率不划算。像東南亞市場也是居民水平和基建開始提升到一定水準後，巨頭們才開始加大資源投入。
換句話說，市場對一家公司的耐心有限，而Jumia也必須要顯示出他的業績，能夠反映他未來的成長性以及營運能力，那即便再燒錢資本都還是會有人青睞，因為投資人相信你能夠維持你的競爭優勢到市場成熟可以獲利。
若你看Jumia (JMIA)和拉美的MercadoLibre (MELI)的P/S ratio對比，MELI的PS衝到22遠高於JMIA的4.6，反映的就是市場對於非洲電商目前的期望（當然若從另一個角度看，也可以說這麼低的PS評價是低估了非洲市場），風險當然就是在可見的未來非常難看到盈利，而且這還是巨頭尚未進入夾殺的階段。另一種經營策略就是佔了個好位置後，巨頭進場要找合作對象合併時，你也可以被收購賣個好價錢。
除了Jumia外，非洲真正的網路豪強，就是前面提到的南非報業Naspers（其實在美股ADR也買得到，代號NPSNY），這家公司最有名的原因，其實是他是騰訊佔比30%的大股東，在非常早期就投資了騰訊，也因此隨著騰訊成為了中國網路巨頭，Naspers的市值和規模也跟著水漲船高。
雖然Naspers原來的本業是媒體集團，但是在過去三十年已經轉型成非常國際化的風投機構，並在2019年分拆出互聯網資產部門公司Prosus在荷蘭阿姆斯特丹上市，美股也有ADR代號PROSY，Prosus投資在新興市場的網路公司不計其數，主要的核心主題就是電商、Food Delivery和支付，比較有名的包含Food Panda的母公司Delivery Hero、印度送餐龍頭Swiggy，以及剛剛提到的電商平台OLX和南非最大的電商平台Takealot，和支付公司PayU。
Source: Prosus
Naspers和Prosus整體的持股架構是長下面這個樣子
Source:Prosus 2019年報
對Naspers來說最重要的當然還是騰訊的持股，因為騰訊自己本身，也投資了大量的新興市場公司（像是之前提到的東南亞的SEA）以及中國各大網路公司美團、京東、拼多多，Prosus的間接持股其實涵蓋更廣泛。
更重要的其實是，Naspers和Prosus他們的股價，對照他們投資的資產有明顯的折價，光是持有騰訊的價值就已經超過Prosus股價上打折了。Prosus的市值在1297億歐元，但光是騰訊的持股就差不多價值1700億歐元了。
雖然Prosus投資的資產看起來比較誘人，但這篇講到的是非洲網路市場，南非報業Naspers自身的投資主力也不在非洲，而是更廣泛的新興市場範圍，在財報中也更強調像是印度市場的潛力，因為印度的發展階段已經成熟到巨頭們紛紛進場廝殺，要搶下龐大人口紅利的消費市場。
Naspers是皮是非洲公司，但骨是歐洲公司，肉是投資在新興市場，你投資Naspers其實也不是看好非洲前景。真的投資非洲要獲得猛爆性的增長，千萬不要只看那畫大餅的題材，幾億人的市場。業績真的有穩定衝起來，再介入也不遲。
但若要看對Jumia來說的好消息，之前介紹看很長線成長股的Baillie Giffod，並沒有因為很多壞消息而大砍倉，他的持倉部位基本上還是維持在12%是第二大股東。根據麥肯錫非洲的報告，ICT的發展加速最快，隨著COVID19的蔓延更助推了科技支付與電商，我們可以觀察未來幾季Jumia的財報是否回神，那他的估值就可能會開始回調看齊很誇張的同業。
(Source: McKinsey Reopening and reimaging Africa)